Por Filipe Mendonça*
Na segunda-feira, 26 de outubro, no primeiro pregão após a reeleição de Lula, o Ibovespa caiu 13,88% e a B3 acionou o circuit breaker pela primeira vez desde a pandemia. O dólar teve a maior alta diária desde 1999 e os juros futuros subiram mais de dois pontos. Na quarta-feira, 4 de novembro, o Copom interrompeu o ciclo de cortes e manteve a Selic em 13,75%, citando a piora das expectativas de inflação depois da eleição.
Foi a pior reação a uma eleição presidencial em 24 anos, pior até do que a de 2002. E justamente 2002 é o melhor ponto de partida para entender o que está em jogo no quarto mandato de Lula.
Em junho de 2002, com o risco-país em disparada e o real em queda livre, o então candidato divulgou a Carta ao Povo Brasileiro. Prometeu respeitar contratos, controlar a inflação e preservar o superávit primário "o quanto for necessário". Eleito, nomeou uma equipe ortodoxa e elevou o superávit primário a 4,3% do PIB em 2003 e 4,6% em 2004, acima dos 3,9% do último ano do governo Fernando Henrique. A confiança voltou, a bonança das commodities fez o resto e, em 2008, o Brasil obteve grau de investimento, quando a agência de classificação de risco Standard & Poor's (S&P) elevou a nota do país de BB+ para BBB- (o primeiro patamar considerado seguro para investimentos).
O caso Dilma mostrou o outro lado da moeda. Entre 2011 e 2012, o Banco Central levou a Selic a 7,25% e o governo pressionou os bancos a reduzir spreads. André Singer descreveu o movimento como “cutucando onças com varas curtas”: um ensaio desenvolvimentista que enfrentou o rentismo sem base social organizada para sustentá-lo. Depois da reeleição de 2014, a nomeação de Joaquim Levy e o ajuste recessivo de 2015 buscaram recuperar a confiança perdida, mas destruíram o apoio do próprio governo. O desfecho foi o impeachment de 2016.
Os dois episódios ensinam a mesma lição por caminhos opostos. Em cenários internacionais muito distintos, a concessão de 2003 evitou a crise. A de 2015, tardia, não evitou a queda.
Nada disso é exclusividade brasileira. Uma das melhores formulações do problema para a América Latina é de Daniela Campello. Em The Politics of Market Discipline in Latin America (2015), ela mostra que a disciplina dos mercados sobre governos eleitos é condicional. Ela é intensa quando o país depende de capital externo e a liquidez internacional é escassa, e afrouxa em tempos de bonança. Nas fases de aperto, candidatos de esquerda tendem a fazer o que a literatura chama de policy switch: prometem redistribuição na campanha e governam com ortodoxia. O segundo governo Dilma é o caso mais paradigmático.
Layna Mosley já havia mostrado que investidores acompanham poucos indicadores nos países ricos e muitos nos emergentes, o que estreita a margem de escolha na periferia. Wolfgang Streeck generalizou o argumento ao falar de um "povo do mercado", os credores, que disputa com o "povo do Estado", os cidadãos, a lealdade dos governos. Com todas as diferenças entre essas tradições, a literatura converge num ponto: os mercados financeiros constrangem a escolha democrática, e o Brasil é um exemplo claro disso. Resta saber se esse constrangimento reflete os fundamentos da economia ou uma preferência política.
A desconexão
A eleição de 2026 oferece o teste mais direto dessa dúvida, e o que ele revela é uma desconexão entre o discurso dos fundamentos e o comportamento dos preços. No pregão seguinte ao primeiro turno, quando Flávio Bolsonaro terminou à frente, o Ibovespa subiu 7,7% e bateu recorde histórico. O programa que animava os investidores, porém, estava longe de ser um primor de consistência fiscal. Segundo o Nexo, ele combinava R$ 900 bilhões em investimentos de infraestrutura em quatro anos, sem fonte definida, cortes de impostos não especificados, a revisão da reforma tributária e uma nova regra fiscal sem detalhamento. O ajuste de R$ 200 a 250 bilhões foi apresentado em reuniões fechadas com o mercado, e não ao eleitor.
O economista Eduardo Giannetti, em entrevista ao Valor, chamou a expectativa da Faria Lima de "mentira funcional". O padrão não é novo. Em 2018, a escolha de Paulo Guedes como fiador bastou para que o mercado tratasse a ameaça autoritária de Jair Bolsonaro como risco secundário. A literatura documenta à exaustão a punição a candidatos de esquerda, mas é menos contundente ao explicar por que candidatos de direita com programas fiscalmente inconsistentes são premiados. Se o critério fosse só a sustentabilidade da dívida, a reação deveria ser simétrica. Não é.
Há ainda um dado novo. Em 2002, o pânico vinha sobretudo de fora. Hoje o Brasil tem reservas de cerca de US$ 360 bilhões. Ainda assim, a reação pós-eleitoral foi a mais forte da série. O centro de gravidade se deslocou do capital estrangeiro para o capital financeiro doméstico, que em 2026 atuou abertamente como ator político durante a campanha.
Lara Resende e os limites do debate
A reação ao artigo de André Lara Resende, um dos pais do Plano Real, é um bom termômetro de quão estreito é o espaço para discutir alternativas. Publicado em setembro, o texto sustenta que o problema fiscal brasileiro está nos juros, e não no gasto primário. A proposta inclui levar a Selic a 7,5% em doze meses e criar um conselho que defina em conjunto as metas fiscais e monetárias.
Bastou a notícia de um possível encontro com Lula para a proposta assustar o mercado. O ministro da Fazenda, Dario Durigan, negou que o tema estivesse na mesa do presidente. Gleisi Hoffmann, ao contrário, chamou o artigo de fundamental contra a "ofensiva terrorista" sobre a política fiscal. Monica de Bolle, do Peterson Institute, resumiu bem o quadro ao dizer que Faria Lima e governo fazem leituras seletivas do texto.
Pode-se discordar de Lara Resende, e há boas razões para isso. O ponto é outro. Que a mera hipótese de discutir a proposta mova preços mostra que a fronteira do que pode ser debatido em política econômica no Brasil é vigiada de perto, e não pelo eleitor.
O jogo que Lula conhece
As urnas pediram ousadia. Lula virou no segundo turno uma eleição que parecia perdida, com mais de 64 milhões de votos, em boa parte porque transformou o plano de cortes de Flávio, que incluía desvincular aposentadorias e BPC do salário mínimo, em arma de campanha. Por isso o presidente resiste a um ajuste que soe como estelionato eleitoral e avisou à equipe que não mexerá no salário mínimo.
Mas a equação não é simples. A dívida bruta está em 82,9% do PIB, a inflação segue acima da meta e Lula indicará seis diretores do Banco Central até o fim de 2027, sob o olhar desconfiado de quem acabou de apostar contra ele. Ninguém conhece esse tabuleiro melhor do que ele. Lula já jogou essa partida em 2002, viu Dilma perdê-la em 2015 e sabe que a escolha do ministro da Fazenda, o tamanho do ajuste e a sequência das medidas serão lidos como sinais.
Para o campo democrático, a lição é dupla. É preciso reconhecer que o mercado tem preferências, e que elas não são neutras. Tratar o preço dos ativos como veredito técnico é aceitar que credores tenham um voto que as urnas não lhes deram. Mas é igualmente preciso reconhecer que esse poder existe e cobra caro de quem o ignora. O desafio do Lula 4 não é escolher entre o eleitor e o mercado. É disputar o que conta como responsabilidade fiscal, para que a vontade expressa em outubro não termine, mais uma vez, reescrita na Faria Lima.
*Filipe Mendonça é professor da Universidade Federal de Uberlândia (IERI/UFU), Fellow Researcher na Academy of International Affairs NRW (Bonn) e Honorary Research Fellow na City St George's, University of London. É também pesquisador associado do INCT-INEU.
